在本轮房地产调整中，开发型地产商与持有型地产商业绩开始出现分化，前者中的不少公司出现了违约，盈利也尚未看到复苏的曙光，而后者则基本实现了零违约，盈利也有企稳之势，这与持有型地产商物业资产的融资特点、现金流和变现能力有关。

2024年半年报落幕，房地产公司延续了此前的调整态势，但开始出现了分化，与以开发为主的房地产龙头亏损、盈利下降超30%以上相比，以华润置地、龙湖集团和新城控股为代表的持有型房地产商，上半年利润下降多数控制在30%以内，平均降幅远好于行业平均降速。

与纯地产开发为主不同的是，持有型地产商是兼顾以购物中心建设运营和住宅开发销售为主的商业模式，由于此前住宅类地产赚钱容易以及持有型地产的重资产模式，房地产市场是以住宅类公司为主，而持有型地产则属于少数派，港股、A股上市公司主要以新城控股、华润置地、龙湖集团、大悦城地产及合生创展等为代表，再加上非上市公司万达商业，其中2家国企、4家民企，总资产超过3000亿元的持有型地产龙头公司主要有新城控股、华润置地和龙湖集团，除了住宅开发业务收入，三家公司的重要收入来自购物中心的租金收入。

持有型地产商在这一轮房地产调整中的偿债能力表现较好，保持了零违约的记录。据《证券市场周刊》统计，自2020下半年房地产开始调控至今，2021年的上市百强中，有超过40家出现了不同程度的违约，不过持有型地商产却没有一家出现违约。

综合来看，持有型地产凭借自身购物中心经营性物业贷款的长久期，匹配了不断放缓的销售所带来的负债压力，再加上优质购物中心现金流好，以及在公开市场或者私下出售的难度较低易变现的特点，从而在一定程度上抵御了房地产市场调整周期的影响。

业绩分化

从中期业绩看，持有型地产商龙头与住宅型出现了一定程度的分化。

8月23日，龙湖集团发布中期业绩公告，其上半年营收和归母净利润分别为468.55亿元和58.66亿元，同比分别下降24.48%和27.2%。

此后，华润集团也发布中期业绩报告，上半年，公司营收和归母净利润分别为791.27亿元和102.53亿元，同比分别增长8.4%和下降25.37%，收入小幅增长但利润下降控制在30%以内。

最后是8月底公布的新城控股，其营收和净利润分别为339.04亿元和417.68亿元，同比分别下降18.83%和42.16%。

而住宅型龙头的调整幅度更大。从营收看，万科、保利发展和中国海外发展位列前三，其中万科半年报出现亏损，保利发展盈利下降30%以上，中海发展也下降超23%。

上述三家总资产超过3000亿元的持有型地产商，其利润的平均降幅不超过30%，这也好整个房地产行业平均数。中指研究院监测数据，上半年，105家(剔除违约房企)A股和H股上市房企营业收入均值为115.91亿元，同比下降13.00%；净利润均值为1.45亿元，同比下降82.05%。

兴业证券统计，截至上半年末，房地产板块上市公司剔除预收账款资产负债率为68.5%，较2023年底下降0.7个百分点；净负债率为76.3%，较2023年底上升7.3个百分点；现金短债比为0.95，2023年为1.19。

房地产行业延续了过去三年靠时间降杠杆的特点，不过，持有型地产商负债处于相对低位。在行业下行的背景下，多数房企选择稳健经营，2024年上半年整体资产负债率为76.8%，较2023年底下降0.26个百分点。其中，华润置地、龙湖集团和新城控股的资产负债率分别为67.51%、65.12%和76.06%，整体低于行业平均水平。

目前，华润置地和龙湖集团的净负债指标不断优化，净负债率也处于相对低位;新城控股虽然资产负债率较高，但有息负债占总资产的比重也处于较低水平，且银行长期借款在增加。三家持有型地产商的负债指标表现出企稳的态势。

债务久期长更能应对销售调整

2021年至2023年，中国商品房的销售额分别为18.19万亿元、13.33万亿元和11.66万亿元，在2021年创下历史新高后，全国商品房销售额逐年下降，并在2024年上半年商品房销售额下降25%，继续维持了调整的态势，这给房地产商的资产负债表修复带来了一定挑战。

落实到个体公司则影响较大。本轮房地产调整中，不少房地产商出现违约，一个重要原因就是销售现金流与负债的不匹配，这在纯开发型住宅中体现尤其明显。一般而言，开发贷是地产商的主要融资模式，其贷款久期一般不超过3年。当地产销售受到影响时，销售周期拉长，此前的3年期以内的中长期贷款不足以支撑项目至结算，一旦银行收紧信贷或者债券到期偿付，纯开发类型的地产商容易遭受断贷或者债务违约，尤其是公开债券涉及投资者众多，提前实现展期或者延迟偿还难以实现，这也是此轮地产商公开市场债券不断违约的主要原因。

持有型地产商，其资产中除了存货占比较高，另一部分占比较高的是以购物中心为主的投资性物业，虽然前者会随房地产行业的调整承受压力，但持有型地产商却可以通过经营性物业贷款的方式避免了开发贷久期过短的问题，经营性物业贷款成为持有型地产商融资的重要手段。

这在龙湖集团上体现比较明显。2021年地产行业陷入困难时，龙湖集团一度也承受压力，但后来挺过了债务违约的风险，正是凭借其优质的物业把贷款的期限不断变长。公开资料显示，龙湖集团在2008年金融危机后将平均贷款年限拉长，从2009年的1.58年提升到2021年的6.59年，至最新半年报为9.19年，期限的拉长为龙湖集团提供了短期应对销售调整的空间。

截至2024年上半年，龙湖集团净负债率(负债净额除以权益净额)为56.7%，在手现金为500.6亿元。综合借贷总额为1874.2亿元，平均融资成本为4.16%，平均合同借贷年限为9.19年。

行业龙头华润置地也是采取了类似融资手段。截至2024年6月底，华润置地通过资产抵押，共获得978亿元的融资额度，该额度下贷款余额为615亿元，资产抵押期限在1.2年到25年不等。华润置地综合借贷额约2511.3亿元，现金及银行结存折合约1183.3亿元，净有息负债除以固定权益(含少数股东)为33.6%，虽较2023年底增加1个百分点，但在整个房地产行业都是非常低的水平。

尽管没有披露贷款期限，但购物中心抵押贷款也是新城控股的重要融资手段。在9月2日的半年报投资者沟通会上，新城控股高级副总裁兼财务负责人管有冬介绍，截至2024年6月末，公司已抵押投资性房地产规模为941亿元，剩余仍有近300亿元投资性房地产处于尚未抵押状态，以满足未来融资需求。期末新城控股有息负债总额为559亿元，其中公司信用类债券约72亿元(公司债及中票)，境外美元债约82亿元，银行贷款约336亿元，非银行金融机构贷款约27亿元，其他有息债务约42亿元。

据悉，1-8月，新城控股新增120亿元以吾悦广场为抵押获取的融资。2023年，新城控股通过吾悦广场为抵押物获取的经营性物业贷及其他融资约140亿元。前八个月的融资已离2023年的总额不远。

2024年1月初，央行和金融监管总局发布《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，为物业经营贷进一步指明了方向。此前物业经营贷在实际操作中的抵押比例不超过50%-60%，此次规定最高为70%；此前物业经营贷仅限于归还用于建造该经营性物业贷款或升级改造，新规放宽了贷款用途，2024年底之前用于偿还该企业及其集团控股公司存量房地产领域的相关贷款和公开市场债券；此外，新规还规定经营性物业贷款的期限一般不超过10年，最长不超过15年，且贷款到期日应早于承贷物业产权证到期日至少5年。

华泰证券固定收益团队认为，经营性物业贷款期限一般不超过10年，最长不得超过15年，一般贷款期限在5-8年，相比于房企开发贷和公开债，经营性物业贷期限长、贷款金额大、资金用途限制较少。

购物中心贡献了现金流和利润

购物中心不仅能通过经营贷抵押融资，还能带来良好的现金流。过去三年半，凭借不断新开的购物中心、出租率上升及租金收入的上涨，上述三家持有型地产商的商业收入均保持了年度增长。

2021-2023年，华润置地来自购物中心的收入分别为139亿元、137.6亿元和178.5亿元，龙湖集团不含税租金收入分别为104.1亿元、118.8亿元及129.4亿元，新城控股分别为79.69亿元、92.24亿元、106.31亿元。

2024年上半年，华润置地来自购物中心的相关收入为94.8亿元，同比增长9.7%；龙湖集团不含税租金收入是66.6亿元，同比增长约5%；新城控股商业运营总收入(含税租金收入)为62.12亿元，同比增长近20%。

自新冠疫情以来，由于消费习惯的改变，实体商业增速不快，亦有不少临街商铺出现空置，但购物中心所受的影响并不大。

据华润置地半年报，旗下82个在营购物中心实现零售额916.2亿元，同比增长21.9%，69个购物中心零售额排名当地前三，6家新开业的购物中心出租率达97.8%。据半年报，龙湖集团和新城控股的购物中心出租率分别为96%和97.24%，均保持了较高的出租率。

租金收入不仅提供了现金流，而且，商业出租业务毛利率多在75%以上，扣除相关成本和费用后还带来了较高的利润。

龙湖集团也在半年报中表示，集团核心净利润实现47.5亿元，其中，运营(主要是租金收入)及服务业务收入实现131亿元，同比增长7.6%，利润占比进一步提升至八成以上。

新城控股也是如此。2021年以来商业持续性收入超过当期利息支出，2024年上半年该比例增加至2.71倍。公司董事长王晓松在2024年5月底的股东大会上表示，全年公司商业管理的收入大概有125亿元，毛利率在70%，也会有大几十亿元的现金流作为补充，净利润应该有四五十亿元。

资产变现能力相对强

正是由于购物中心相对较好的现金流，持有型地产商在遇到流动性风险时能在公开市场通过出售或者转让获得资金，这在近两年已是屡见不鲜。

自陆续有房企违约之后，不少房地产商在境内外公开市场发行债券变得困难，融资渠道变窄，以美元债为例，2020年高峰期时房地产企业发行了602亿美元债，但2023年只有91.8亿美元。

但持有优质物业的持有型地产商仍能找到新的融资通道，REITs就是近两年新兴融资方式。近年来，监管部门大力推动发展REITs，2023年4月，中国证监会出台相关推进REITs常态化发行的文件指出，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs，对此，华润置地也有所尝试。

2024年3月中旬，首批消费类公募REITs——华夏金茂商业REIT、嘉实物美消费REIT在上交所上市、华夏华润商业REIT在深交所上市。其中华夏华润商业REIT发行规模最大，达69.02亿元。

这次上市的华润商业REIT，其首发底层资产为青岛万象城。该购物中心为青岛市建筑面积最大、入驻品牌最多的购物中心之一，也是华润置地旗下核心区位标杆商业项目，拥有近30万平方米高品质商业空间，出租率维持98%以上。

此后，消费REITs发行进入快车道，目前已经发行了7只，这类产品因为收益率稳定也受到投资者的追捧。以8月底刚刚结束募集的华夏基金、大悦城地产及中信证券发行的华夏大悦城商业REIT为例，该基金拟募集资金为33.23亿元，最终参与认购的资金为48.12亿元，是拟募集资金的1.44倍。

此外，以购物中心为代表的不动产，具有租金收入稳定、长期可持续的特点，正受到保险资金的青睐，这也是诸如万达商业这类非上市持有型地产商能通过变现获得资金的原因。

自2020下半年行业调整以来，平安人寿就是险资投资房地产的领头羊。2021年以330亿元收购凯德集团旗下六个来福士资产包的部分股权，2022年耗资50.15亿元接手远洋集团旗下的北京市远洋中心项目。据中国保险业协会网站信息，截至目前，平安人寿已对五大不动产项目出资总额达到549.51亿元。

2024年初，新华保险发起百亿元基金投向不动产，与中金资本签署有限合伙协议以共同设立基金，规模为100亿元，新华保险拟认购99.99亿元，中金资本作为普通合伙人认购100万元。天眼查信息显示，4月12日，北京万达广场原全资股东大连万达商业退出，由新华保险、中金成立的合资公司持股99.99%。

大连万达商业出售资产的接盘方不止新华保险一家。2023年5月，大家人寿从大连万达商管手中接过了上海松江万达广场、江门台山万达广场和青海西宁万达广场3个项目。